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随着新《证券法》的出台和证券发行注册制的全面铺开以及《公司法》修订工作的实质性推进，我国资本市场法治体系的健全程度已得到了实质性提升。纵观各国的证券市场，考虑到证券监管工作的专业性和技术性，除了议会所主导的基础性立法之外，证券市场行政监管机构也被广泛授权制定具体的实施规则或者解释规则。例如，对于美国1934年《证券交易法》中核心的反欺诈条款10b-5规则，美国证券交易委员会（SEC）历年来的执法实践赋予了其丰富的制度内涵，影响力各国的证券立法和执法活动；最近的例子还有美国2012年JOBS法授权SEC对股权众筹豁免规则作出详细规定，以激励更多的中小企业融资活动。

2021年12月30日，中国证监会主席易会满在基金业协会第三届会员代表大会上发表讲话指出，中国证监会将推动制定期货和衍生品法、私募基金条例、上市公司监管条例等基础法律法规，填补监管空白。客观来说，在我国当下的“部门立法”体制下，中国证监会在立法工作方面实际享有的权力远远超过了其他国家的证券监管机构，当然另一方面其所承担的责任也是异乎寻常地高，外界不可能只是视其为一家执法机构，而理所当然地将其作为中国证券市场法制的核心设计者和规划者。

这种“立法者”与“执法者”一身二任的格局可能造就一个更加有为的中国证监会，同时也会给我国的证券市场法治工作带来一些独特而又复杂的问题，其中之一需要克服的就是证券市场立法工作的短视化。简单来说，市场是有周期的（我国证券市场的波动性尤为显著），因此导致了以往的市场监管的政策制定与执法实践也往往随着市场的波动而大起大落，证券市场法治体系事实上没有扮演好“市场稳定器”的角色，放大而非收窄了市场周期性波动的幅度，运动式监管或者“一管就死，一放就乱”的现象十分突出。因此，理想上来讲，随着《证券法》、《公司法》等基础性立法的不断完善，未来我国证券市场法治建设要摒弃“铁拳”思维和“调控”理念，要以长远的眼光来建构市场的规则基础设施，为所有的市场参与主体提供稳定的、可预期的、平等适用的游戏规则。总结来说，证券市场监管工作有着多重的公共政策目标，而法制体系要解决的就是如何在不同公共政策目标之间实现平衡。具体来说，要处理好以下几个方面的关系。

首先是平衡好投资者保护与促进资本形成这两大核心的监管政策目标。之所以要有证券法和证券监管机构，根本的原因在于融资活动中的信息不对称造成投资者处于极大的被欺诈的可能性之中，因此投资者保护目标是证券市场法治体系的应有之义（当然，这个目标是否确实通过行政性监管而被实现了，学界有争议，此处暂且不论），这也是近年来我国推动证券市场法治发展的首要任务。同时，另一方面，为实现投资者保护目标而在法律层面上所设计的种种事前事后规则（例如发行注册要求和持续性信息披露要求）对融资者带来的额外融资成本事实上会抑制融资交易的发生，尤其是不利于中小企业的资金募集（试想一下聘请中介机构的费用可能就会超过一家企业的融资金额需求）。为此，证券法需要平衡投资者保护与促进资本形成这两大政策目标，除了历史悠久的私募发行豁免之外，近年来的股权众筹豁免规则也是典型的体现。在我国，《证券法》修订过程中曾经被写入草案的“小额发行豁免”和“互联网平台发行豁免”最终没有成为现实的条文，这不可谓是修法的一大遗憾，也印证了“漫长”的《证券法》修订工作经历了从“鼓励创新”到“严监管”的政策周期变化。另外一个现象就是，近年来我国私募基金的立法和监管也大有“公募化”的趋势，各种备案要求实质上扮演了行政审批的功能。回到之前所说的，立法应当是在市场和政策周期中找到自己“稳定”的位置，而不是像钟摆那些飘忽不定。

其次，证券监管的规则设计和执法活动要注意制裁违法行为的力度把握，避免出现打击各类市场参与者积极性，造成激励失败的结果。近年来，我国证券市场显然是处于“严打”周期之中，《证券法》、《刑法修正案》、《公司法（草案）》以及证监会所出台的各类监管规则，甚至司法部门的案件裁判都非常明显地体现了加大侵害投资者权益行为惩治力度这一目标。原则上来说，这一取向并不不当，但要注意的是，我们不能简单地把加重违法犯罪成本等同于在法律规则条文上规定更重的罚则或者无限扩大连带责任的范围。正如刑法学之父贝卡利亚所言，法律的威慑不在于其严厉性，而在于其不可规避性。因此证券市场执法工作的重点应当是尽量降低违法“暗数”，让潜在的违法者不至于留存有侥幸心理，而不仅仅是在违法行为被发现之后加重处罚的力度。另一方面还需要考虑到过重的法律责任施加所可能起到的反面效果。这方面的例子有安然事件之后，美国为“严打”证券市场欺诈行为而于2012年实施的萨班斯法极大地加重了上市公司的合规成本，以至于影响到了其国际资本市场中心的地位，为此后来不得不出台专门针对外国公司的豁免性法律规则；另外，奥巴马政府推动出台的旨在根本性改革美国金融体系，限制金融机构投资行为的Dodd-Frank法在实施过程中也是饱受争议。这些前车之鉴都值得中国的立法和执法部门仔细研究。另外，最近一段时间以来我国证券市场执法和司法活动中，针对中介机构和独立董事群体扩大连带责任适用范围的做法其实也有很大的需要反思的空间。套用一句流行语，所有人都承担责任相当于所有人都没有责任。背后的道理就在于过于宽泛的责任连带范围其实会造成“三个和尚没水吃”一般的集体行动困境，事实上弱化了特定一方责任主体的监督行动激励，因此反而会增加投资者保护的制度成本。当然，在这个过程中，不同机构之间为争夺“投资者保护话语权”的竞争也是值得关注的一个政治经济学现象。

最后，也是老生常谈的一个方面就是，证券市场法制建设要把握好“扩权”和“限权”的关系。考虑到我国证券市场侵害投资者行为的屡见不鲜，掌握了规则制定权的监管部门为自身谋求“扩权”的规则基础似乎于公于私都说得过去。事实上我们也看到，我国证券市场法律规则变迁历程中，赋予行政监管部门更大行政执法和处罚权力的规则条文的数量要远远超过限制监管部门公权力行使的条文数量。证券市场历来是我国金融领域腐败现象的高发领域，这是巨大经济利益在监管权力缺乏系统性制约背景下所导致的必然结果。注册制改革的一个积极面向就在于重新界分了市场与政府的边界，限缩了（准入领域）监管权力行使的边界。不过显然这样的制度改革不可能是一步到位的，此前上海证券交易所原科创板上市审核中心副主任操舰因严重违纪违法而被立案审查，中纪委公告的一个情节就是其“在设立科创板并试点注册制后仍然不收敛、不收手”。这无疑表明了，我国证券市场注册制还远非真正意义上的注册制，而如何在证券市场法制建设中做好“扩权”和“限权”的平衡，这仍然是一个非常关键的问题。

（作者系浙江大学光华法学院研究员、博士生导师）

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