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1月24日，中国金融四十人论坛（CF40）举办CF40季度宏观政策报告论证会暨双周圆桌“宽松货币政策的作用机制与后果”，CF40资深研究员张斌发布2020年第四季度CF40宏观政策报告《发达国家为何采取宽松货币政策》（以下简称《报告》）《报告》宏观部分认为，我国2020年第四季度宏观经济运行呈现“出口强消费弱，工业强服务弱，利润强就业弱”的特征，出口和制造业投资是带动经济复苏的关键力量。总地来说，经济仍在复苏进程当中，产出缺口收窄；强出口同时带动制造业投资回升，疫情仍在遏制部分服务业消费，内需偏弱，劳动力市场仍有压力。展望2021年，在疫情得到有效控制的前提下，未来1-2个季度有望实现服务业消费复苏和强出口，部分周期性制造业仍处于回升周期，经济增长复苏动力仍在；而更长时期来看，内需不足问题仍然存在，经济内生增长动力不强。《报告》提示，2021年有三个潜在的风险点值得引起市场和决策部门的重视：1、防控地方隐性债务风险的政策可能引发基建投资快速下跌并打断经济复苏进程。2、信用风险加速暴露，主要涉及平台债务和中小银行的不良贷款，冲击金融系统稳定。3、全球通胀加速回升，发达国家央行考虑提前退出宽松货币政策，引发金融市场动荡。《报告》建议，财政保持应保持必要的支出力度，特别是在防控地方隐性债务的大背景下，需要保持基建融资的前门畅通，专项债额度不宜有显著下降。货币政策应维持当前的中性水平，央行应密切关注信用风险暴露的节奏和领域。结构性改革应在民生领域和都市圈建设方面继续发力，大城市应继续增加住房土地供给，探索租售同权、共有产权等多种方式以缓解大城市住房问题。本文节选自2020年第四季度CF40宏观政策报告《发达国家为何采取宽松货币政策》宏观部分，作者为张斌、朱鹤、张佳佳、钟益。

运行特征：出口强消费弱，工业强服务弱，利润强就业弱

☞经济持续复苏，产出缺口不断收敛

主要宏观经济数据都在改善，工业生产已经超过疫情之前的水平。中国在成功控制住疫情传播的前提下，经济恢复来自三股力量，一是广义信贷增长，二是出口超预期，三是汽车、半导体等部分周期性行业处于回升周期。目前绝大部分宏观经济指标都在改善，国民经济延续稳定恢复态势。2020年我国GDP同比增长2.3%，较前三个季度回升1.6个百分点，是全球唯一实现正增长的国家。4季度经济GDP同比增速实现6.5%，已经基本恢复到疫情前水平。房地产投资和出口增速较高，成为提升经济景气程度的关键力量。12月，工业增加值同比增速为7.3%，已经超过2019年不到6%的均值水平

就业和收入情况改善，城镇调查失业率稳中有降，农村外出务工人员收入和就业仍有改善空间。2020年4季度末，城镇调查失业率和31个大中城市失业率为5.2%和5.1%，分别较3季度末下降0.2和0.4个个百分点。PMI从业人员与3季度末持平为49.6，非制造业PMI从业人员从3季度末的49.1回落至4季度末的48.7，仍处于收缩区间。城镇居民部门收入4季度同比增速5.7%，低于过去5年8-9%的增速区间。农村外出务工人员收入下降尤其突出，前四个季度同比增速为-7.9%、-6.7%、2.1%和2.8%，低于过去5年6-7%的增速区间。农村外出务工人员就业人数也显著下降，4季度末同比增速-2.7%，就业人数较去年年末减少466万人。

☞总需求：出口和制造业投资是带动经济复苏的关键力量

国内需求仍然偏弱，通胀水平相对偏低。四季度GDP同比增速达到6.5%，基本恢复至疫情前经济增速水平，但服务类消费与过去多年来的平均增速有明显距离，通胀水平持续偏低。2020年4季度，CPI自11月首次出现同比负增长后，于12月小幅上行。四季度末，CPI同比增速较3季度末回落1.5个百分点至0.2%，主要受到去年同期高基数和食品价格回落的影响。扣除食品和能源的核心CPI同比增速为0.4%，较3季度末回落0.1个百分点，是这个数据发布以来的最低水平。PPI较3季度末降幅收窄1.7个百分点至-0.4%。

消费恢复速度放缓，服务类消费距常态仍有差距。4季度社会消费品零售总额当月同比增速均值为4.6%，较3季度回升3.7个百分点；其中，商品零售当月同比增速均值为5.3%，较3季度回升3.3个百分点；餐饮收入当月同比增速回正，均值为0.2%，较3季度回升7.2个百分点，远低于2019年平均值9.4%。服务类消费离常态差距较大，第4季度的票房总收入仅为2019年同期76.3%，第3季度星级饭店平均出租率为49.0%，较2019年均值少6.6个百分点。

投资整体保持稳健，制造业投资显著加快。1-12月，固定资产投资累计同比增速2.9%，较1-9月回升2.1个百分点。其中，制造业投资延续3季度势头，持续快速恢复，房地产投资和基建投资保持稳健。4季度制造业投资同比增速均值为8.8%，较3季度回升7.2个百分点，主要由运输设备、医药制造业、化学制品、农副食品加工业、其他制造业、食品制造业、有色金属、纺织业快速恢复驱动。出口当月同比约领先制造业投资同比12个月，2020年以来出口持续超预期增长，2021年制造业投资有望持续保持快速增长态势；第三产业中的基础设施投资当月同比增速均值为5.8%，较3季度回落0.7个百分点。

房地产新开工和投资保持韧性。房地产开发投资4季度同比增速均值为11.0%。伴随7月以来各地房地产调控升级和“三道红线”影响，土地成交面积作为房地产投资的先行指标持续下行，100大中城市交易土地面积同比增速在11月转负，12月进一步下降至-29.8%；100大中城市成交土地总价同比增速在12月转负，下降至-25.1%。而商品房销售和新开工基本保持稳健，全国商品房销售面积同比增速稳中略降，4季度同比增速均值为12.9%，较3季度均值上升2.8个百分点；房屋新开工面积同比增速持续上升，在3季度末跌入负区间后转向持续上升至12月末的6.3%。

“双缺口”引领出口加速扩张，是促进经济复苏的关键力量。2020年6月以来，中国出口持续超预期，7月至12月中国出口同比增速均值为12.9%，远高于7月至10月世界平均水平（-2.4%）和其他新兴经济体水平（-14.3%）。2020年3月以来，在全球主要经济体受影响情况下，中国率先控制疫情，复工复产速度领先，中国出口占世界出口份额明显高于过去3年同时期水平，平均占比约16.6%，较2019年提升2.3个百分点。出口超预期增长主要源于国内外供需双缺口。美欧等国家为应对疫情不利影响，出台救助法案为居民和企业部门提供财政支持，需求快于生产恢复，带来供给缺口。而国内较早实现复工复产，但国内消费需求恢复比较缓慢，出现了需求缺口。

周期性行业回升。对汽车销售和半导体进口当月值做12月移动平均后求同比增速，可以明显看出，汽车约3-4年一个周期，半导体约2年一个周期，目前正处于上升周期。2020年4季度末，汽车销售12月移动平均增速为-1.9%，较3季度末少降3.7个百分点，降幅较2019年-10%的平均增速明显收窄；乘用车销量12月移动平均增速为-6.8%，较3季度末少降3.3个百分点，同样高于2019年-9%的平均增速。半导体12月移动平均增速为24.8%，较3季度末上升9.6个百分点，明显高于2019年-5%的平均增速；TFT液晶面板营业收入12月移动平均增速为3.2%，较3季度末上升3.5个百分点，较2019年-4%的平均增速回正。鉴于我国芯片领域频频被卡脖子的现状，国家将加大力度打造自主可控、安全可靠的半导体产业链和供应链，从而推动我国全产业链的发展。在5G等下游需求推动下，半导体产业景气度有望持续上升。

☞居民部门：现金流改善缓慢，资产负债表保持稳健

居民部门杠杆率持续上升，资产负债表保持稳健。2020年3季度居民部门的金融资产显著上升，保守估计约7.4万亿。其中，银行存款增加1.6万亿，高流动性证券（包括货币基金、非货币基金以及个人持有股票）增加了5.7万亿，储蓄型保险增加0.15万亿。同期，居民贷款增加2.6万亿，合计居民金融资产净增加了4.8万亿。4季度居民部门存贷差持续收敛，12月末存贷差为30.2万亿，较1季度末减少1.9万亿。同时，居民部门杠杆率持续上升，4季度末较1季度末上升约6.7个百分点。

居民部门收入改善缓慢，拖累消费复苏。4季度城镇居民人均可支配收入同比增长5.7%，较过去3年同比增长均值回落2.3个百分点；城镇居民人均可支配支出同比增长1.0%，较过去3年同比增长均值回落5.8个百分点。收入复苏缓慢限制了消费的整体复苏速度，疫情影响并未完全消失，服务消费复苏分化。教育文化娱乐服务的消费支出仍受到较大影响，4季度同比支出增长-4.4%，低于过去三年均值12.5个百分点；其他商品和服务显著恢复，4季度同比支出增长11.1%，较过去三年均值高8.2个百分点。但秋冬季节疫情反复，部分地区时有零星疫情发生，管控措施相应加强，会遏制服务消费修复。

货币条件有利于稳定居民购房需求。3季度个人住房贷款加权平均利率为5.36%，较去年12月连续下行了0.26个百分点，同比下降0.17个百分点，有利于满足居民购房需求。今年以来，为应对疫情冲击，央行通过降准、降息等释放大量流动性，市场利率中枢下行，银行资金成本有所降低。加之，与个人住房贷款利率挂钩的5年期LPR共计调降15个BP，驱动个人住房贷款利率下行。居民购房款是房地产开发资金的主要来源，1-11月个人预付的定金和按揭贷款累计占总房地产开发资金的比重近50%，房地产开发中金融机构不直接相关的个人预付定金、按揭贷款和应付款三项累计占比超过75%。居民的住房信贷环境也成为房地产资金来源的关键决定因素。

☞企业部门：现金流改善明显，资产负债表逐渐修复

出口持续走强带动制造业现金流快速改善。出口增速对制造业投资有明显拉动效应。在强劲的外部需求助推下，中国制造业迅速复苏，势头超出预期。2020年4季度，美元计价的出口同比增速均值16.5%，较3季度上行8.1个百分点，较去年同期增加14.5个百分点。制造业投资同比增速均值为8.8%，较3季度上行7.2个百分点，较去年同期增加4.1个百分点。10-11月，制造业利润同比增速均值45.6%，较3季度均值上行26.4个百分点；制造业营业收入同比增速均值17.8%，较3季度上行12.7个百分点。

分行业来看，各制造业行业的企业利润、营业收入与出口呈现出明显的正相关关系。文教工美体育和娱乐用品制造业，橡胶和塑料制品业、金属制品业等行业，出口持续强劲带动了企业利润和营业收入的快速改善。得益于出口和价格回升，以及企业现金流改善，制造业止住下降势头，当月投资同比增速快速向上。

企业资产负债表逐渐修复。疫情冲击以来，大部分现金流损失被企业部门吸收，资产负债表显著恶化。随着出口和价格回升，企业现金流改善，资产负债表也正在逐渐修复。从制造业来看，1-11月，制造业应收账款累计同比增速16.4%，较去年同期高12.3个百分点；流动资产累计同比增速8.8%，较去年同期高2.3个百分点。资产负债表的改善同样可以从工业企业资产负债率中反映出来。疫情暴发以来，工业企业的资产负债表明显恶化，资产负债率一度上行至五月份的56.9%。随着我国复工复产的加速推进以及外需带动下的出口超预期恢复，六月份开始工业企业资产负债率开始下降。工业企业资产负债率下降0.3个百分点至11月的56.6%，已经低于过去两年的平均水平。分结构来看，大中型工业企业的资产负债表修复速度要快于中小企业。大中型工业企业资产负债率从五月份的高点下降0.6个百分点至11月的55.8%，资产负债表的修复速度明显快于中小企业。

展望：经济复苏动力仍在，需重视三个潜在风险

中国经济已经连续三个季度持续复苏，结构上仍存在薄弱环节。2021年，服务类消费的持续改善、出口支撑和周期性复苏三个力量会带动中国经济继续复苏，并带动通胀缓慢回升。与此同时，受政策影响基建投资和房地产投资增速大概率会保持低位，对经济的拉动力量会边际减弱。

服务类消费带动整体消费持续改善。目前，商品消费的表现已经基本回到正常水平，但服务类消费距离常态水平还有较大差距。随着疫情影响的消退，服务类消费向正常水平恢复的动力仍在，这会成为带动整体消费改善的新动力。服务业是小微企业比较集中的领域，同时也是吸纳中低技能劳动力的主要行业。对服务消费的需求改善有助于改善小微企业的经营环境和农民工就业，并带动核心CPI从底部逐渐回升。

未来两个季度，发达国家供给缺口仍会存在并对中国出口形成必要支撑，带动制造业投资持续改善。疫情对发达国家的影响主要体现在供给端。未来，随着发达国家开始陆续接种疫苗，疫情对发达国家供给端的抑制作用会得到缓解。但是，疫苗要发挥效果尚需时日，预计在未来两个季度内很难看到供给端的显著改善。与此同时，以美国为主的发达国家继续保持着一定程度的财政刺激，且财政刺激的主要方式仍是向居民提供转移支付，需求端仍有支撑。未来两个季度，发达国家供给缺口仍会存在并对中国出口形成必要支撑，制造业投资会持续改善。如果疫苗能够取得预期的防护效果，发达国家生产能力会在二季度之后加速恢复，带动供给缺口收敛，届时中国的出口增速或出现拐点。且目前发达国家商品消费早已恢复到疫情之前的水平，总需求的缺口主要体现在服务消费领域，属于不可贸易部门。因此，即使接下来发达国家的GDP增速能够回升，对中国的出口拉动效应并不会很明显。

周期性行业复苏尚未结束，本轮景气周期大概还有2-4个季度。年初至今，以电子通讯和汽车为代表的周期性行业进入新一轮的复苏周期。从经过平滑后的同比数据来看，本轮疫情并没有对这些行业造成显著负向冲击，复苏的节奏和幅度都符合过去的历史经验。按照以往的经验，每轮复苏周期大概要持续6-8个季度，目前复苏已经持续4个季度，因此未来2-4个季度内，周期性复苏的力量还会持续。

稳杠杆和防风险政策环境下，2021年基建投资和房地产投资大概率保持低位。基建投资方面，中央经济工作会议明确提出2021年要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。2020年，对地方隐性债务的管控力度实际偏弱，预计2021年对地方隐性债务的防控会加强，这部分隐性债务主要是城投公司的贷款和城投债。重启对地方债务的防控意味着基建投资会受到抑制，2021年基建投资增速大概率不及2020年。三大基建行业全年投资增速预计在1%-2%左右，不含电力的基建投资规模预计与2020年持平。

房地产投资方面，央行联合银保监会出台新的监管规则，对商业银行发放房地产相关贷款提出了明确的规模和占比限制。根据测算，目前只有部分银行未达标，有整改压力，但这会直接改变房地产信用扩张的逻辑，未来商业银行继续扩张个人按揭贷款的空间大大受限。如前所述，年初至今房地产投资保持稳健的主要原因是终端销售表现良好，能够提供足够的开发资金。限制房地产相关贷款，特别是按揭贷款部分，会直接影响到居民购房的实际能力。换言之，限制了个人住房贷款规模，就直接影响到房地产开发投资的资金来源，这种效应会直接影响到房地产投资。

综上，2021年中国经济大概率仍将延续当前的复苏趋势，但由于房地产和基建投资后劲略显不足，出口也存在一定的不确定性，总体的复苏速度或有所放缓，不排除2021年三到四季度再次出现经济下行的可能性。在此过程中，有三个潜在的风险点值得引起市场和决策部门的重视。

一是防控地方隐性债务风险的政策可能引发基建投资快速下跌并打断经济复苏进程。这种情况曾在2018年出现过。当时为控制地方隐性债务规模和增速，监管部门加强对以城投公司为主的地方隐性债务的管控，并限制金融机构向平台机构提供贷款，结果导致基建投资再2018年出现断崖式下跌，经济突然面临下行压力。

二是信用风险加速暴露，主要涉及平台债务和中小银行的不良贷款，冲击金融系统稳定。2020年，我国银行部门向中小企业发放了大量的贷款，达到了保市场主体和保就业的目的。中小企业的不良贷款率历来比较高，如此大规模的增量贷款很有可能伴随着相当规模的潜在不良贷款。同时，地方平台公司和地方国有企业在本轮信用扩张中也出现了大规模的债务扩张。一旦这些不良贷款暴露出来，或者出现平台债务接续困难并出现大面积违约，以银行为主的金融部门将面临严峻考验。

三是全球通胀加速回升，发达国家央行考虑提前退出宽松货币政策，引发金融市场动荡。进入11月以来，除原油之外的大宗商品出现普遍上涨，引发了市场对全球通胀加速回升的担忧。如果通胀出现显著回升，发达国家宽松货币政策就具备了退出的条件。在最近一次的美联储会议上，鲍威尔明确了相机决策的立场，会议记录显示“多数与会者指出，一旦取得“实质性进展”，美联储就可以缩减购债规模，最终可能会像2013-2014年那样逐步削减购债规模”。如果重演2013年的紧缩恐慌（taper tantrum），本就脆弱的金融市场和屡创新高的资产价格都将受到直接冲击，甚至引发金融市场动荡。

2021年是十四五的开局之年，中国宏观经济仍面临许多不确定性，宏观政策和结构性改革应协同发力。宏观政策应保持稳定，不急转弯，为经济持续复苏提供适宜的政策环境。财政保持应保持必要的支出力度，特别是在防控地方隐性债务的大背景下，需要保持基建融资的前门畅通，专项债额度不宜有显著下降。货币政策应维持当前的中性水平，保持货币市场流动性平稳。央行应密切关注信用风险暴露的节奏和领域，避免信用风险集中爆发并出现连锁反应，诱发系统性风险。结构性改革应在民生领域和都市圈建设方面继续发力，推进医疗、教育等民生服务领域的制度改革，逐步取消行业准入的行政类限制，增加相关服务供给。在大城市继续增加住房土地供给，探索租售同权、共有产权等多种方式缓解大城市住房问题，满足人民群众对美好生活的向往。

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